Adivinaste, el blue.
Un completo análisis de Economía & Regiones estima el impacto de la cosecha en la entrada de dólares y la presión del mercado sobre el blue, que calcula entre 10,4 y 12,2 pesos a fin de año.
Esta semana el tipo de cambio “blue” llegó a$8.75 por dólar y el “contado con liqui” a $8.34.
En lo transcurrido de 2013 el dólar “blue” y el dólar contado con “liqui” subieron 38% y 32%;
respectivamente. Si la comparación se hace con respecto a hace 6 meses atrás, el dólar “blue”
aumentó su valor en pesos 38% y el contado con “liqui” 32%. En el mismo período, el dólar
“oficial” se depreció tan sólo 8.8%, pasó de 4.66 (13 de septiembre ‘12) a 5.09 (15 de marzo
2012) pesos por dólares.
La brecha cambiaria pasó de 35% (septiembre ’12) a 72% (marzo’13) para el caso del dólar
“blue” y de 28% (septiembre’12) a 64% (marzo’13) en el caso del dólar contado con “liqui”. En
los últimos seis meses la brecha cambiaria se duplicó.
Hay dos preguntas claves a contestar. Primero, ¿la liquidación de la cosecha gruesa detendrá el
raid alcista del dólar paralelo? Segundo, ¿a cuánto cotizará el dólar paralelo a lo largo del año?
El dólar paralelo sube a medida que el BCRA emite más pesos y gasta más reservas; o sea en la
medida que crece el tipo de cambio de cobertura (ratio base monetaria / reservas). Al mismo
tiempo, el cepo cambiario también impacta presionando la cotización del paralelo hacia el
alza, ya que impide el acceso al mercado oficial de cambios, convirtiendo a la divisa
norteamericana en un bien escaso que se debe transar en un mercado informal, con exceso de
demanda.
En otras palabras, el tipo de cambio paralelo aumenta cuando la autoridad monetaria
deteriora el tipo de cambio de cobertura, emitiendo pesos “de más” y gastándose las
reservas. El combo de mayor emisión y pérdida reservas (por pago de deuda pública), que
deteriora el tipo de cambio de cobertura (Base Monetaria/Reservas), impulsa a las personas a
ir al mercado informal e intentar desprenderse de los pesos que el Banco Central emite en
exceso sin dólares “de respaldo”.
Para el período 2010 / 2013 hay una correlación casi perfecta entre el dólar blue (0.960) y el
dólar contado con liqui (0.949) con respecto al tipo de cambio de cobertura. En otras
palabras, ambos dólares paralelos y sus respectivas brechas con respecto al dólar oficial se
“mueven de la mano” del tipo de cambio de cobertura en el corto, mediano y largo plazo.
El cepo cambiario se instaló a fines de octubre 2011. Desde la instalación del cepo a la
actualidad la correlación sigue siendo perfecta, aunque algo menor, ya que baja a 0.949 (dólar
blue) y 0.869 (dólar contado con “liqui”). Este descenso marginal del coeficiente de correlación
es resultado de que cuando el cepo cambiario se endurece o se toman medidas que
acrecientan las expectativas negativas, en el cortísimo plazo, el tipo de cambio paralelo y su
brecha sobre reaccionan y pegan un salto alejándose momentáneamente del sendero del tipo
de cambio de cobertura. Luego, el tipo de cambio paralelo e incluso la brecha, seguramente
bajen marginalmente y vuelvan a acercarse a la tendencia del tipo de cambio de cobertura. Por
ejemplo, esto último fue lo que aconteció entre junio y agosto del año pasado cuando se
tomaron 11 medidas de endurecimiento del cepo cambiario. Hoy estaríamos viviendo el
mismo proceso. De hecho, estos fenómenos se encuentran remarcados en el gráfico 1 con dos
áreas rojas sombreadas.
A su vez, en el gráfico 2 se observa que el tipo de cambio de cobertura tiene una trayectoria
continua, depreciándose en forma sostenida a lo largo del tiempo. Por el contrario, el tipo
dólar paralelo y la brecha cambiaria tienen una trayectoria discreta, es decir pegan saltos en el
corto plazo, se estabilizan y luego vuelven a pegar otro salto.
En otras palabras, en el cortísimo plazo el dólar paralelo se puede desalinear del tipo de
cambio de cobertura, pero en el corto, mediano y largo plazo el dólar blue, el contado con
“liqui” paralelo y sus brechas dependen del tipo de cambio de cobertura.
Primera Pregunta: la liquidación de la cosecha gruesa detendrá el raid alcista del dólar
paralelo?
A lo largo de 2013, el dólar paralelo y la brecha cambiaria se estabilizarían o bajarían si el
ratio base monetaria / reservas permaneciera constante o se redujera.
Pero, la estabilización o reducción del tipo de cambio de cobertura (base monetaria /
reservas) exige que se den dos cosas al mismo tiempo, que el BCRA emita mucho menos y
que paralelamente vuelva a acumular reservas. La menor emisión “ataca” el problema
impidiendo que suba (o bajando) el numerador del tipo de cambio de cobertura y,
paralelamente, la acumulación de reservas “resuelve” el problema aumentando el
denominador.
De modo que la tasa de crecimiento del gasto público debería reducirse (del promedio de 34%
a/a) para que el BCRA emita menos y no se incremente el tipo de cambio de cobertura. Por
otro lado, para volver a acumular reservas hay que abandonar la actual política oficial de
desendeudamiento, lo cual exige como pre requisito retornar a los mercados financieros
internacionales y volver a ser un país con acceso crédito.
En pocas palabras, políticas fiscales y monetarias más austeras y prudentes aplicadas en un
contexto en el cual se vuelve al mercado de crédito propiciarían una reducción del tipo de
cambio de cobertura vía numerador y denominador. En este contexto se podría flexibilizar paulatinamente el cepo cambiario y acelerar la depreciación del tipo de cambio oficial
permitiendo una reducción de la brecha cambiaria.
Una mayor entrada de dólares por liquidación de la cosecha gruesa no soluciona el problema
del dólar paralelo (y su brecha) porque no impacta en el tipo de cambio de cobertura, ni
tampoco reduce la fortaleza del cepo cambiario. En este modelo económico y con este Banco
Central, una mayor liquidación de cosecha gruesa implica mayor emisión monetaria para
comprar los dólares y acumular reservas. Lo que deja inalterado el tipo de cambio de
cobertura dado su numerador y denominador aumentan en la misma magnitud. Sin embargo,
la ecuación cambia si el BCRA se gasta esas reservas adicionales provenientes de la mayor
cosecha. En este escenario el tipo de cambio de cobertura subiría y el dólar paralelo también.
Por lo que una mayor liquidación de cosecha gruesa podría potencialmente agravar el
problema de la brecha cambiaria. Una mayor liquidación de cosecha gruesa sólo podría
reducir la brecha cambiaria si el BCRA relajara el cepo y saliera a vender los dólares en el
mercado, estimulando la oferta de divisas. El gráfico siguiente muestra que en los primeros
meses del año pasado, el BCRA compró los dólares provenientes de la soja, mientras que el
tipo de cambio paralelo subía a un ritmo similar al que se incrementó en los primeros tres
meses de este año, cuando no hubo liquidación de cosecha y el Central no compró dólares.
Esto muestra que el la cotización del paralelo es independiente de la liquidación de la cosecha
Segunda Pregunta: ¿a cuánto cotizará el dólar paralelo a lo largo del año?
Si, como suponemos, la política fiscal continuará siendo muy expansiva en este año electoral,
la tasa de crecimiento del gasto primario del SPN promediará 34% en 2013. La dominancia
fiscal no se reduciría y BCRA aportaría aproximadamente el 65% del financiamiento total que el
sector público nacional necesita en 2013.
De este modo, con el actual esquema institucional, el BCRA podría aportar hasta un máximo de
$160.000 millones al fisco, de los cuales $120.000 millones tienen impacto inflacionario. En
este escenario, la base monetaria crecería a un ritmo de 40% en 2013. Paralelamente y de
acuerdo con el Presupuesto 2013, el BCRA le cedería al Tesoro reservas por (como mínimo)
USD8,000 MM, por lo que el tipo de cambio de cobertura cerraría en $10.20 por dólar en
diciembre 2013.
Por lo tanto, a partir del comportamiento del tipo de cambio de cobertura, podríamos estimar
“piso”, un “techo” y un valor central mensual para el dólar blue a lo largo del 2013. Según
muestra el siguiente gráfico, en diciembre 2013 el dólar blue tendría un valor medio de
$11.21, con un piso de $10,40 y un techo de $12.23.
